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            優秀投資的核心要素是什么

            股神巴菲特對投資機會的選擇非常嚴苛,在他看來,對待重要的投資機會應該像棒球明星Ted Williams在《打擊的科學》中強調的那樣,只有當球滑進最理想的區域再去揮棒擊打,才能獲得較為良好的打擊率,如果勉強去擊打,位置不佳的球,打擊率只會驟然下降。


            換句話說,耐心等待好機會出現,然后發力一擊,才是通往名人堂的大道。那些不管青紅皂白,胡亂揮棒的打擊者,只會迎來一個完全不同的命運(1997年信)。


            可見良好的投資機會并不容易獲取,有時甚至要枯燥乏味的等待好幾年,實際上近十幾年來由于市場變得比過去更加有效,良好的投資機會在市場中浮現的次數比以前稀少了很多。


            好在巴菲特也同時強調了選擇性專注的重要性和“20個打孔位”的投資哲學。巴菲特的投資助手查理.芒格于1994年在南加州大學商學院做了題為“一堂入門人生經驗課”的演講時談到一個巴菲特在他整個職業生涯中使用過并取得巨大成功的策略。


            演講的原話是這樣的:


            當巴菲特在商學院演講的時候,他說,“我可以給你一張只有20個打孔位的卡片,你可以打20個孔,代表著你在這一生中所有可以做的投資,從而最終增加你的財富總值。但是一旦打完了卡上所有的孔,你就不能再做任何投資了?!?


            芒格繼續說道:“根據這些規則,你將會真正認真地考慮你的每一次投資,你會被迫三思而后行,所以這樣一來你自然會做的好得多?!?


            同樣的,這道理對我而言似乎是非常明顯的,對巴菲特而言也一樣。但是,在美國少有人提到這一點商業技巧。它只不過不是傳統的做法。我覺得,要成為贏家就要非常有選擇性地下注,這是顯而易見的。在我的生活中,很早就明白這一點了,但我不知道為什么其他很多人還不明白這一點。


            我們來看看“股神”的實際投資中是如何對待投資機會的——巴菲特從1977年至2004年這27年間,只選擇了22只股票,重倉投資的只有七只股票,這七只股票占所有股票盈利的87%.


            難怪巴老一再強調如果拿掉十個最好的投資,那么伯克希爾的收益將非常平庸。最難的是什么都不做,耐心等待絕佳的投資機會的出現,2004年伯克希爾的現金等價物高達430億美元,然而巴老仍然對波瀾不驚的市場無動于衷,其執著的耐心可見一斑。


            巴菲特平均四年才選出一只重倉股,比很多人尋找人生伴侶的時間都要長。這也很好的解釋了為什么相當多的投資者業績不佳的主要原因,在大多數人看來市場機會是無處不在的,他們買進賣出樂此不疲,但是帳戶卻離優秀的標準越來越遠。


            我們不需要很多平庸的機會,即使把這些機會累加也很難讓我們的投資業績變得出色,我們要的是少數的,千載難逢的好機會,然后大量下注。當我們這么嚴格的篩選投資標的時,長期持有將不再成為難題,因為一旦輕易賣出到那里再去找這樣的投資機會呢!


            即然放棄一般性的投資機會而把注意力聚焦在市場提供的少數時機上是投資付諸實踐,成為優秀投資者的基礎,而且好的投資機會總是那么稀缺,那么優秀的投資標的都有那些特征好讓我們按圖索驥呢?


            在我看來雖然行業不同,商業模式千差萬別但能給投資者帶來長期豐厚回報的優秀投資機會必然滿足下列核心要素。


            一、企業經營的穩定性


            大家都知道企業經營的穩定性對于投資意味著什么,試想一個企業如果經營業績上躥下跳,市場好的時候大賺,糟的時候巨虧,景氣高峰賺的利潤可能要等好多年才能重現輝煌,即使以二十年以上的超長期的角度看,利潤也是波動總體向上的,那么我們如何估值呢?


            如何判斷當前處于景氣度的位置?如何預判五年甚至十年后的利潤了呢?沒有這些預判如何確認安全邊際呢?投資的風險是無法完全排除的,那么投資的企業經營自然是越穩定越好。


            但是世間萬物都沒有無緣無故的必然,必然發生的事物都來自內在深層邏輯的土壤。企業經營的穩定性也是一樣。


            首先企業平穩的業績表現必然離不開一個經營扎實,需求穩定的行業背景,什么樣的行業可以提供穩如泰山,堅如磐石的經營風格呢?自然是與人民生活息息相關,滿足人的基本需求的行業如食品飲料,銀行保險,醫療旅游等。


            只有人人都需要的行業才能保證足夠的市場容量,需求的鋼性決定了價格的不敏感性和低彈性,潛在替代的風險也小得多。也只有這樣的行業才容易孕育出無論經濟的波濤如何洶涌,始終屹然不動的“諾亞方舟”。


            另外企業競爭優勢的可靠性也是決定經營穩定性的重要因素,現代的商業競爭比拼的早己不是廠房、設備、生產線等硬性資產,而是悠久的品牌,獨特的口味,清晰明確的產品定味,強勢排他性的銷售網絡,上下游把控能力強大的市場地位等軟實力才是維系企業競爭優勢的基石。


            知其然知其所以然才是對待事物的正確態度,我們在投資相關企業時一定要深入挖掘上述核心競爭力的內涵,做到心中有數,才能有的放矢。確認企業護城河的寬度也是判定投資標的經營穩定性的重要工作。


            需要強調的是雖然部分投資者對采掘、有色、鋼鐵、航空等傳統周期性行業屬性有大致的了解,能夠規避相關的投資風險。但是對于國家經濟發展的特定階段等原因的影響而一直在景氣高峰期,未來有可能需求階段性放緩的行業的風險估計不足。


            比如:中國每年新增建筑面積約20億平方米,居全球首位,約占世界的一半,長期保持這個面積的規模非常困難,未來下降是大概率事件。這會給相關的行業再來巨大的經營風險。


            當然部分集中度低的行業中的優秀可以通過提高行業集中度來對沖這種風險。如建筑等。


            再比如:中國的高鐵(地鐵)投資建造規模也是空前的,而且在這個領域行業集中度很高,基本就是幾個國有龍頭上市公司在玩,未來市場規模一旦下降,對相關上市公司的沖擊也不能小覷。


            盡管短期內這種沖擊還不會發生,即使出現也可能相對平緩,但是對長期投資而言這種長期的不確定仍然可能給投資組合配置帶來巨大的隱患。千萬不能被當前及過往穩定的經營成果所迷惑。


            二、適度的成長性


            有人說企業不需多好有沒有成長性都無所謂,只要足夠便宜就行,真是這樣嗎?


            市場變幻莫測,我們持有公司的時間是未知的,有時候是被迫長期持有,此時拿著低廉但成長能力很差的公司除非遇到高波動的行情,否則低估的時間越久,價值回歸的時間越長,收益將幾何級的降低。


            假設企業內在價值為二十元,投資者在十元左右低估區域購買,如果當年回歸價值,復利投資收益100%,成績很好。


            但是市場的情緒和運行方向是未知的,低估時間可能超過大多數人的想像,如果第六年才回歸,那么復合投資收益率將下降到12%,己經相當一般了,如果第六年還不回歸對投資者來說將是艱難的抉擇,這筆投資就變成了“雞肋”——棄之可惜食之無味。


            這和持有有一定成長能力資產的境遇完全不同,持有優質資產氣定神閑,悠然自得,價值回歸的時間越久,得到的回報越高,而持有質地一般的公司就只能寄希望于速戰速決了,因為拖的時間越久回報越低越不利,這完全像是二個世界的行為方式。


            企業的穩定性再好,但是利潤成長能力欠缺,仍然不是優秀投資的備選標的,這也是價值投資大師不輕易選擇公共事業類股票作為重要持倉的原因之一。


            除非企業能將賺到利潤的全部或者絕大部分予以分紅,增加股東的現金選擇權,這意味著企業賺到的利潤幾乎全部是自由現金流。但是能夠做到這一點又不影響長期經營的企業少之又少。


            即然成長性對于長期投資是如此的重要,那么我們是不是要把成長性好的股票作為優先購買對象呢?也不盡然,情況恰恰相反,我是一直刻意回避那些高速成長的公司,這似乎讓人費解,但是我堅持認為這是正確的選擇,理由是以下幾點:


            1、變化太快的行業不利長期投資


            我們都知道企業的利潤增長只能通過增加銷售量(企業向相關或是新的領域拓展的實質其實也是增加銷售量的行為)、提升銷售價格、節約成本降低消耗縮小開支三種方式獲得。


            最后一種方式向內部挖潛是有限度的,無法長期高頻率使用,否則就是飲鴆止渴,對企業的長期發展不利。


            對于傳統行業來說,總的需求量是相對固定的,企業要獲得長期高速的發展就必然要長期大幅的增加銷量和提升售價,這二點都非常困難,尤其是市場占有率較高的龍頭企業更是如此,所以高速成長的公司一般都出自新興的行業。


            通過分析我們知道新興行業領域其實只有較少的一部分新產品創造的是從無到有的新需求,它們的成長并沒有破壞原有的蛋糕而是另辟蹊徑開創了另一塊蛋糕,但大部分的新興行業的需求都是擠占替代式的。


            新的需求的獲得完全來自對原有產品的替代如新能源汽車對傳統汽車的替代、免疫療法的抗癌新藥對原有藥品的替代、新游戲對老游戲的替代,新的成長絆隨著老行業的衰敗。


            事物都是兩面的,能夠替代別的企業獲得長足發展,說明這個行業變化很快,今天能夠顛覆別人,那么明天也可能會被別人顛覆,這顯然對長期投資不利。江湖競然如此兇險,那么不趟這渾水也罷。


            2、很難確定成長邊界


            其次,我們知道新興行業的成長速率與市占率有關,市場占有率越低成長越迅速,一旦市場占有率超過50%就會大幅放緩,但是新興行業是新的行業,行業資深專家的意見都未必正確,何況普通投資者呢!


            所以新興行業的成長邊界很難確定,看起來成長速率很快但是誰知道何時會大幅放緩呢?是明年還是五年以后?這給長期投資帶來巨大的挑戰。


            另外高速成長本身就充滿了風險,高速成長的企業無論是團隊大量增長的內部管理、應對大幅增加需求的市場管理、以及協調大幅擴張的供業鏈管理,處處都是難點。


            一旦有一塊處理不當,管理不到位,就容易引發連鎖反應,危及企業安危,這和開車一個道理,120碼高速奔馳的汽車肯定不如60碼低速運行的汽車來得平穩安全。


            3、高成長企業難有安全邊際


            高速成長的企業一般都是市場耀眼的明星,市場對它預期很高很難獲得理想的價格。


            僅僅是企業高速的成長并不能保證投資者也獲得滿意的回報。


            《投資者的未來》作者杰里米·西格爾教授認為:股票的長期收益并不依賴于實際的利潤增長情況,而是取決于實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。


            塞斯·卡拉曼也曾經說過:沒有一種證券或者一家企業天生就具備了成為誘人投資的因素,投資機會與價格有關。企業所取得的回報與投資這家公司股票的投資者所獲得的回報可能沒有聯系。投資者的回報由支付的價格決定,而不僅僅由公司的業績決定。


            何況沒有安全邊際的投資,如果預判錯誤后果是災難性的。很容易導致大幅度的永久性虧損,這對長期投資來說往往是致命的后果。


            值得一提的是雖然傳統行業很難大幅提升銷量和售價,但是隨著科技進步社會發展,優秀的傳統行業龍頭由于受益通貨膨脹而獲得產品自然漲價和銷售量提升,一切自然而然,水到渠成。


            獲得緩慢、適度的成長是不困難的,而且這種成長的可持續性和安全性更有保障。所以我更喜歡每年8-12%左右穩健適度成長的傳統行業的優秀公司。


            需要重點強調的是市場中有很多投資者包括曾經的我在分析企業預估成長能力的時候,往往喜歡用過去多年的平均數據,線性外推來確定未來的成長速度。我可以負責任的告訴大家這種看起來科學的方法實際上是幼稚的行為,這種方法明顯有嚴重邏輯錯誤。


            企業的生命周期不同,市場需求趨勢的變化會導致企業在不同時期會有不同的成長表現,是無法互相調換和移動平均的,我們能根據孩子0-15歲身高成長記錄來確定成人的身高嗎?


            能夠根據竹子出土的那幾天的成長情況而得出成年竹子的高度是一千五百米嗎?


            我們要找到企業未來增長的內在原因,和核心邏輯,然后根據企業定期披露的生產經營數據和這個核心邏輯進行對照、比對來確定企業的未來成長的可能數據,然后動態微調企業的內在價值,和我們的投入和預期收益對照,然后決定下一步的投資行動方針。


            而不是拿過去的數據去推測未來,比如我投資國投電力的核心邏輯就是,水電的上網電價會隨著火電成本不斷上漲而上漲獲得年平均2-4%的成長,中游建成后每年財備負擔減輕,長期負債的降低而減少利息等財務費用的支出而獲得每年平均4-6%的成長,兩者相加己達到我的最低成長要求,當然具體情況我會在中游建成后不斷跟蹤求證。


            三、具備估值彈性的空間


            僅僅是穩健的經營和適度的成長,并不能確保投資獲得可觀的回報。前面己經說明了企業成長發展與投資者獲取回報之間的關系。兩者之間夾雜了市場情緒和投資者預期的變量,這些都依賴價格。


            估值彈性的空間即以大幅低于資產內在價值的價格資產,這樣可以確定的獲得估值回升的空間,甚至合理利用市場情緒我們可以獲得更高的估值提升空間;比如假設資產的合理價格為二十倍估值,十倍買入三十倍賣出就可獲得二倍的估值彈性空間,這和安全邊際、高錯誤邊際是一個意思。


            看過《投資最重要的事》的投資者都應該知道,風險是無法完全回避的,即然大師們都無法避免投資錯誤,何況普通投資者呢?


            即使不以合理以上價格購買資產,也很難獲得滿意的回報;從統計數據看能夠長期保持15%以上成長速度的企業非常稀少,保持年均20%以上成長更是鳳毛麟角。


            我們為了防止預判錯誤的發生,即便采用相對集中的投資策略,也會配置好幾只股票持有,那么必然會出現魚龍混雜的情況,即有成長表現良好的股票,也一定會有表現不理想的品種,這樣一平均組合的總成長率一定大幅低于15%這一優秀記錄。


            靠企業成長一條腿走路很難獲得長期大幅超越市場的優秀業績,所以要二條腿走路,既獲得企業成長又要獲得估值變動的加速效應。


            堅持安全邊際可以在我們預判錯誤的時候獲得足夠的回旋空間,避免出現大的永久性虧損,這是估值彈性空間防守的一面。另外安全邊際在預判成功的時候還有攻擊的一面,即估值變動的加度效應。


            有些人認為要想獲得高復利回報一定要找高ROE(或者高成長性)的資產,這個觀點對但也不盡然,因為我們還要參考另一個重要的變量——價格。


            好的資產在壞的價格面前,一樣可以讓回報變的平庸,甚至虧損累累,其實只要穩定的較合理的ROE水平和較有吸引力的價格,我們完全可以通過估值的變動放大,達到我們要求的回報率水平。


            我們可以利用穩定的12%ROE水平的資產,通過估值變動,達到18%這樣的高復合年收益水平(只是提供一種思路,在實際的投資活動可以用更高的ROE資產獲得更高的收益,當然除了商業洞查力外還要付出極大的耐心,投資可不容易哦!連巴老也說過,他的屁股比他聰明的大腦要賺得多得多)。


            為了便于計算,我故意忽略了分紅給最終回報率帶來的影響。


            實際上當企業的利潤增速跟不上ROE水平時,會選擇適當增加分紅(當然這需要企業有足夠的自由現金流支撐,所以重點還是好行業,好公司),這會減緩企業的凈資產獲得ROE水平的同步發展,降低投資者的復利收益水平。


            不過對于優秀的投資者因為有分紅的現金選擇權在手,完全可以通過選擇在低估的時候加倉該企業或別的公司來予以對沖,彌補分紅對長期復利收益產生的影響。


            假設甲公司的長期ROE水平為12%,實際上ROE水平是有浮動的,為了計算方便故意忽略平滑成一律按ROE12%來計算,期初凈資產為10元,計算時間為二十年,二十年后復利12%的凈資產增長為96.5元。


            假設期初以一倍市凈率買入,即10元買入,二十年后以2倍市凈率賣出,即96.5*2=193元,那么收益率就是193/10=19.3倍,復利收益率為約等于16%。


            假設還是一倍市凈率買出二十年后以三倍市凈率賣出,即96.5*3=289.5,那么收益率就是289.5/10=29倍,復利收益率為約等于18.4%。


            別小看只有2.4的復利百分點的差異,但絕對財富值相差接近50%。前者只有后者的三分之二。經過估值的變動放大,我們用ROE12%的資產獲得于遠高于這一數字的較高復利收益率。


            當然實際投資時很難以一倍市凈率買入優質資產,但我們可以通過高買高賣,比如1.5倍買然后4.5倍賣,或者買入等個幾年讓市凈率降到較低的位置來變相實現。


            而同期如果相同的估值買入,再以相同的估值賣出,如三倍市凈率買入,三倍市凈率賣出,289.5/30=9.65倍,其收益率水平只能達到資產的長期平均ROE了——12%。


            而如果起初以三倍市凈率即30元買入,二十年后以二倍市凈率即193元賣出,其結果就是193/30=6.4倍,年復利只有9.7%了。


            有些人可能認為拋開分紅的影響非常不嚴謹或者不習慣用市凈率,那么我們用市盈率表述結果也是一樣。


            假設A公司長期成長率為8%,期初收益為一元,市盈率八倍買入,即八元買入,二十年后業績為4.66元,二十四倍pe賣出,即4.66*24=111.84,111.84/8=13.98倍,經過估值的變動,復利己放大到了14.1%。


            而同期相同的估值買賣,收益率會非常接近平均成長率(8%),如果二十四倍買,即二十四元買入,二十年后八倍賣出即4.66*8=37.28元,37.28/24=1.55倍,那么經過一翻折騰,復利收益率驟降到2.3%,連理財都跑不贏了,可見估值的變動會對我們的投資產生多么深遠的影響。


            前面二個要素給了好公司的定義,第三個要素給了好價格的定義,滿足一二條的投資機會隨處可見,困難的是三條同時滿足。由此就可以勾勒出價值投資的常規“動作”,即以獵人般的耐心等待幾年一遇的優秀投資機會的出現,然后下重注,長期持有等待傳統意義的高估賣出再尋找下一次“本壘打”的機會。

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