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            報告:2012年來每年增量GDP用于支付利息還不夠

            核心要點


            過去20年,中國實體經濟一直處于加杠桿態勢。但這一趨勢目前得到了初步扼止。2016年實體部門杠桿率為227%,比上年略降一個百分點。其中,政府部門與非金融企業部門微弱去杠桿;居民部門加杠桿迅速,僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點,其風險值得關注。


            2015年,實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍,盡管這一趨勢在2016年有所緩解,但利息負擔還是達到增量GDP的1.4倍。換句話說,每年增量GDP用于支付利息還遠遠不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負,是經濟持續健康發展的絆腳石。


            未來看,中國去杠桿在短期內難有突破性進展,而美國又處在加息周期導致中國加息壓力增大,從而導致國內利率上升較難避免,以上兩個因素共同作用,導致利息負擔有進一步加重的風險。如果經濟增長率還有所下滑的話,利息負擔占增量GDP比重仍會上升。


            從利息支付角度,未來利息負擔可能有所加重,從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看,中期仍然處在一個不斷上升的態勢,也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表,一方面,政府資產也在不斷上升,另一方面,如果政府創新配置資源方式,即通過大幅度減少政府對資源的直接配置,更多引入市場機制和市場化手段,提高資源配置效率和效益,則政府應對風險的能力在上升,從而債務的可持續性得以保障。


            一、實體部門去杠桿略見成效,但仍然任重道遠


            過去的20年,中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機,杠桿率攀升尤為迅速。不過,值得強調的是,中國經濟加杠桿的態勢在2016年得到了初步扼止。我們的最新估算表明,2016年實體部門杠桿率為227%,比上年的228%略降一個百分點??梢哉f,實體部門去杠桿略有成就,但未來看,仍然任重道遠。


            (一)居民部門加杠桿迅速,僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點。近兩年,居民部門加杠桿迅速。其中,僅2016年,居民部門杠桿率就上升了近5個百分點;就規模而言,居民部門債務比上年增加了6萬多億。國際比較來看,發達經濟體居民部門杠桿率都遠高于中國,這也是為什么危機以來,發達經濟體居民部門去杠桿明顯。而在中國,居民部門加杠桿還有較大空間。不過,居民部門如此迅速加杠桿,也面臨較大風險。特別是,盡管以居民部門債務與GDP相比,中國處在相對較低的水平,但考慮到,中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40-50%,遠低于發達經濟體70-90%的水平,因此,從居民債務占居民凈財富的比重來看,中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。


            (二)非金融企業部門杠桿率上升暫時中止,但企業去杠桿仍是重中之重。非金融企業部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國非金融企業的杠桿率在可資比較的國際樣本中,一直是處于最高的。根據最新估算,2016年非金融企業部門的杠桿率比上年下降一個百分點(這里的企業杠桿率包含了融資平臺)。也就是說,處于不斷攀升趨勢的企業杠桿率得到了暫時的扼止。隨著新《預算法》的出臺,自2015年起通過融資平臺借的債中央不再承認,這可能也使得一些平臺債務從地方政府剝離,變成了企業部門的債務。這是我們在進行部門杠桿率估算和風險評估時需要注意的。


            (三)政府部門微弱去杠桿,恐非趨勢性變化。我們的估算表明,2016年,政府部門債務41.4萬億,占GDP比重55.6%,政府部門杠桿率比上一年下降1.2個百分點??紤]到數據的一致性與可比性,這里政府部門的債務包含了融資平臺債務。如果剔除融資平臺債務,政府部門的杠桿率就會有大幅減少。雖然新預算法的出臺,使得融資平臺債務與政府債務完成了法律上的“切割”或分離,單從數字上,政府債務比以前“好看”了,但“后融資平臺時期”地方政府新的或有債務風險需要格外警惕。這主要體現在,地方政府通過設立各類政府性投資引導基金,規避新預算法的有關規定,并與PPP相結合(特別是財政資金杠桿率有的竟高達16倍),或成地方債務的新風險點。從國際比較看,政府部門加杠桿是危機以來的基本趨勢。就中國而言,盡管地方政府債務問題是較大隱患,但中央政府仍有加杠桿空間。如果分部門看,在企業部門去杠桿的同時,政府部門需要加杠桿以維持相對穩定的總需求。從這個角度,當前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現象,并非趨勢性變化。未來看,政府部門仍可能是一個漸進加杠桿的過程。


            二、實體部門利息負擔高出增量GDP很多


            我們將居民、非金融企業、中央政府和地方政府所支付的利息加總,就得到整個經濟實體部門的債務水平和利息支出。其中,2016年底,實體部門債務余額(剔除地方融資平臺重復計算的部分)168.8萬億元,實體部門杠桿率為226.9%,實體部門的利息支出為8.24萬億元,占GDP的比例為11.08%。


            將2008年以來歷年的實體經濟部門利息支出總額和每年增量GDP進行對比,可以發現,在2011年之前,實體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始,隨著經濟增速的進一步下滑和杠桿率的攀升,新增GDP已低于每年所需支付的利息總額,且這一差異正在進一步擴大。2015年,實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍,盡管這一趨勢在2016年有所緩解,但利息負擔還達到增量GDP的1.4倍。換句話說,每年增量GDP用于支付利息還不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負,是經濟持續健康發展的絆腳石。

             


            三、多維視角下的債務可持續性


            考察債務的可持續性,我們選擇了以下三個維度:一是考察實體部門利息負擔,特別是它與增量GDP的比重,剖析較高的債務能否持續“滾動”下去;二是考察政府部門作為債務危機的“最后貸款人”,其本身的債務持續性如何;三是從主權資產負債表的角度,討論主權資產可否覆蓋不斷增長的政府債務。


            (一)實體部門利息負擔視角。首先,高儲蓄不能保證利息負擔較低。中國當前儲蓄率仍然很高,從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價格,未來利率不會大幅攀升。但僅有儲蓄率高并不能保證利率水平較低,因為從儲蓄到投資,經歷了許多鏈條,如果層層鏈條層層加碼,最終融資成本就會大幅上升,從而利息負擔加重。這正是中國當前金融體系的問題存在。其次,中國去杠桿在短期內難有突破性進展,而美國又處在加息周期導致中國加息壓力增大,從而導致國內利率上升較難避免,以上兩個因素共同作用,導致利息負擔有進一步加重的風險。第三,如果經濟增長率還有所下滑的話,利息負擔占增量GDP比重還會進一步上升。


            (二)政府債務可持續性視角。任何金融危機本質上都是債務危機,而政府在危機中負有最后貸款人的責任。盡管我們分別考察分部門的杠桿率并剖析其隱含的風險,但顯然,政府部門杠桿率的動態演進最值得關注,因為這直接涉及到政府有沒有能力來應對債務增長過快而引發的危機。我們對政府部門杠桿率的動態情景模擬表明:在未來的20年,政府部門杠桿率還是會逐步攀升,并未出現收斂。收斂時間的長短,既取決于初始的政府杠桿率,也取決于實際增長率與實際利率之差。而在悲觀和中性情景中,政府部門杠桿率會持續走高,出現爆發性增長。


            (三)主權資產負債表視角。2000-2015年,中國主權負債從19.3萬億元上升至126.2萬億元,上升5.5倍;中國的主權資產也同步增長,從35.9萬億元上升至229.1萬億元,上升了5.4倍。這樣,中國政府所擁有的資產凈值在該段時期顯著上升,從16.5萬億元上升到102.9萬億元,上升了5.2倍。這表明,雖然作為“最后貸款人”的政府,其負債在不斷累積,但同時,政府資產也在不斷增長。重要的是,無論寬口徑還是窄口徑(主要估算易變現的資產),中國的主權資產凈值始終為正。這意味著相當長時期內,中國發生主權債務危機的可能性極低。但包括養老金缺口、銀行顯性、隱性不良資產,特別是“后融資平臺時代”地方政府新的或有負債風險值得關注。


            綜合以上三個維度,從利息支付角度,未來利息負擔可能有所加重,從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看,中期仍然處在一個不斷上升的態勢,也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表,一方面,政府資產也在不斷上升,另一方面,如果政府創新配置資源方式,即通過大幅度減少政府對資源的直接配置,更多引入市場機制和市場化手段,提高資源配置的效率和效益,則政府應對風險的能力在上升,從而債務的可持續性得以保障。

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